棕榈园林：2013年经营拐点显现 未来业绩趋势向上

中国园林网4月3日消息：2013 年公司实现营业收入42.94 亿元，同比增长34.57%，基本符合我们此前的预期。公司经过多年的摸索后，市政园林业务步入正轨，我们预计未来在市政园林业务持续放量的催动下，公司的收入增速将趋势性向上。1）分业务来看，2013 年公司的市政园林业务实现收入10 亿元，较2012年实现翻倍增长。公司自2011 年涉及市政园林业务以来，经过多年的摸索，市政园林业务终于步入正轨，我们预计公司充足的在手订单将驱动市政业务持续放量；2）分区域来看，公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入2.09 亿元、12.06 亿元、15.06 亿元、9.57 亿元、4.14亿元，同比增减-5.48%、64.61%、31.52%、16.33%、54.61%，华北、西南地区的快速扩张是公司2013 年主营业务收入快速增长的主要原因；3）分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现收入3.92 亿元、12.21 亿元、10.36亿元、16.47 亿元，同比增长14.13%、44.46%、16.99%、47.35%。
　　公司Q4 单季度市政业务快速放量，实现收入3.80 亿元（表1），使得公司Q4 单季度收入规模创历史新高； 5）分业务结构来看，公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.98 亿元、2.02 亿元、39.94 亿元，同比增减-11.29%、5.39%、38.26%。
　　2013 年公司盈利能力略有下滑，实现综合毛利率23.36%，较去年同期下滑3.16%，公司实现净利率9.82%，较去年同期下滑0.56%（图2）。1）分业务来看，公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率51.27%、37.25%、21.96%，较去年同期下降12.98%、11.86%、1.61%。其中设计业务毛利率下滑的主要原因在于设计业务收入增速的下滑；施工业务毛利率降低的主要原因在于收入占比较高地产园林业务毛利率的下滑；2）分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现综合毛利率分别为18.69%、24.20%、21.98%、24.72%，较去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%、1.92%；3）分区域来看，公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率14.81%、32.13%、20.02%、20.73%、20.29%，分别较去年同期下降5.90%、3.00%、2.93%、5.91%、2.27%。
　　经过2012 年的阵痛后，公司的业绩增速重回快速增长轨道。公司2013 年实现归属于上市公司股东的净利润3.79 亿元，同比增长33.97%，公司的利润增速与收入增速之间的增速差逐渐收敛，主要原因在于：
　　（1） 期间费用占比的下降。公司2013 年实现期间费用占比9.25%，较去年同期下降1.39%。分项来看，公司实现销售费用占比0.87%，较去年同期下降0.36%，主要源于苗圃销售量的减少带来的相应销售费用的减少；公司实现管理费用占比6.16%，较去年同期下降1.15%，主要源于与苗木资产相关的管护费用的减少；公司实现财务费用占比2.21%，较去年同期提升0.11%；
　　（2） 资产减值损失占比的下降。伴随公司2013 年回款的大幅改善，公司的资产减值损失大幅下降。公司2013 年的资产减值损失占比为0.93%，较2012 年降低0.25%；
　　（3） 潍坊市政项目带来的投资收益增厚公司业绩。2013 年公司实现投资收益5316 万元，占收入的比重为1.24%，较2012 年提升0.28%。其中贝尔高林的投资收益约为3816 万元，较2012 年增长24.26%；潍坊项目累计确认投资收益1500 万元，较2012 年完全是新的增量，大幅增厚公司业绩。
　　2013 年，公司通过自身的调整实现了回款的大幅改善，公司2013 年实现每股经营性现金流净额-0.43 元，大幅好于去年同期（图4）。公司2013 年实现每股经营性现金流净额-0.43 元，较去年同期大幅改善。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现每股经营性现金流净额-0.29 元、-0.14 元、-0.36元、0.35 元。从收、付现比的角度来看，公司在2013 年市政业务收入翻番的情况下收现比与2012 年几乎持平，由此可见公司的地产园林业务的回款要大幅好于去年同期（表1）。在2014 年的工作实施计划中，公司对自身的地产园林业务进行了适度的调整，公司2014 年将重点拓展一二线城市，保持商业地产园林业务的适度增长，同时公司还将积极争取城建全国排名前二十的地产开发商项目，强化“大客户战略”。我们认为，公司在经过以上的业务调整后，未来的经营性现金流将持续得到改善。
　　从资产负债表端来看，2013 年底公司的预收账款较年初增加1.05 亿元，较年中增加0.63 亿元，这均说明公司下半年的新签订单增长较快。此外，结合公司目前在手的存量市政订单来看，公司2014 年的收入规模仍将处于快速增长的轨道。
　　我们认为：2013 年公司的业绩拐点已至，未来业绩趋势向上。从2013 年公司的收入结构来看，公司的市政园林业务已经步入正轨，未来市政园林业务将成为公司主要的业务增长点。在市政业务的驱动下，公司的业绩将呈现向上趋势。然而，市政园林工程较大的合同规模以及较差的回款条件将导致公司市政园林业务规模的扩张与资金的扩张相随相伴，从公司目前的资产负债表情况来看，我们预计公司今年可能要启动股权融资。
　　盈利预测与评级。根据2013 年新签合同、收入、在手合同等情况，我们调整了盈利预测假设：1）小幅下调公司是施工业务的毛利率；2）略微下调公司的管理费用占比；30.8）小幅上调公司的投资收益占比，据此公司2014-2016年EPS 调整至1.22 元、1.75 元、2.57 元，对应的PE 分别为14 倍、10 倍、7倍，维持公司“增持”评级
　　风险提示：房地产销量下滑对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期