东方园林：盈利能力下滑 所得税优惠增厚业绩

中国园林网11月8日消息：事件:

    东方园林公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,比上年同期增长28.65%,实现营业利润5.80亿元,比上年同期增长8.82%,实现归属于母公司的净利润5.04亿元,比上年同期增长21.22%,对应EPS为0.83元,略低于我们的预期。

    同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长25-45%。

    点评:

    2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,较去年同期增长28.65%,其中Q3单季度收入增速大幅回落,低于我们此前的预期。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入4.95亿元、16.42亿元、10.56亿元,同比增长96.47%、30.58%、8.58%(图1),Q3收入增速大幅回落。我们认为在公司待施合同充足(根据半年报披露,公司待施合同总额达到45亿元)的背景下,市政园林项目进度滞后导致公司收入增速低预期,而项目进度滞后的主要原因在于:(1)地方政府债务审计的影响;(2)公司本身资金问题导致项目推进缓慢。

    2013年1-9月公司实现综合毛利率37.16%,较去年同期下滑1.72%(图2)。

    分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率33.94%、36.92%、39.04%,较去年同期增减-0.96%、-3.69%、1.38%。从营业税金及附加占比的变化来看,公司业务结构的变化可能是导致综合毛利率波动的主要原因。公司Q1、Q2综合毛利率下滑主要源于设计业务占比的下降,而Q3随着设计业务占比的回升公司的综合毛利率相应回升。

    2013年1-9月公司的期间费用占比为13.73%,较去年同期上升0.90%,财务费用占比上升是主要原因(图3)。分项来看,销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、10.48%、3.24%,较去年同期增减-0.03%、-0.12%、1.05%,伴随BT项目的持续投入,公司资金需求增加带来的借款利息快速上升是导致财务费用上升的主要原因。考虑到公司在年内可能完成定向增发,Q4的财务费用占比可能有所下降。分季度来看,2013年Q3公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、9.29%、3.58%,较去年同期提升0.01%、0.62%、2.35%。

    2013年1-9月公司的营业利润率为18.17%,较去年同期下降3.32%,主要源于毛利率下滑、期间费用占比上升、资产减值损失占比上升的合力。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现营业利润率-2.45%、23.00%、20.34%,较去年同期增减7.82%、-4.69%、-1.38%。

    2013年1-9月公司的净利率为15.94%,较去年同期下滑0.79%(图2),净利率降幅小于营业利润率降幅的主要原因在于所得税率的优惠。2013年1-9月公司的所得税率为12.42%,较去年同期下降9.90%,所得税率的优惠导致公司净利率降幅小于营业利润率降幅。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的净利率分别为-2.47%、20.44%、17.56%,较去年同期增减9.48%、-1.50%、0.13%。

    2013年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-1.11元,较去年同期有所恶化(图4)。公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额-1.11元,分季度来看,Q1、Q2、Q3的每股经营性现金流净额分别为-0.28元、-0.28元、-0.55元。公司Q3经营性现金流净额恶化的主要原因是收现比的下降与付现比回升的合力(表1)。

    盈利预测与评级:根据公司2013年前三季度订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司市政园林的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)上调公司的管理费用占比;(4)下调公司的财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.55元、2.19元和2.85元,对应PE分别为22倍、15倍和12倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险