东方园林：签署近40亿元框架性协议 维持慎推

中国园林网12月19日消息：2011 年12月15 日，东方园林股份有限公司与沈阳市苏家屯区人民政府签署了《沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议》，协议金额约为人民币19.31 亿元；同时还签署了《沈阳市东方田园项目合作框架协议》，根据协议内容，公司将滚动投资约人民币20亿元建设约9,000亩苗木基地，公司将引进第三方滚动投资约人民币60 亿元建设约 1,000亩休闲居住配套设施。

评论：

景观建设框架协议对公司未来3-5年的营业收入有积极影响

协议对公司未来3-5年的收入和净利润有积极影响。此次签订的两个协议中，对公司近几年收入、利润有积极影响的主要还是临空景观项目，如果工程施工合同按照协议内容顺利签订，则该项目在2012有有望起动并开始为公司贡献收入，临空景观系统建设项目工期3-5年，乙方（东方园林）采取设计、施工及后期养护运营一体化的总承包方式与甲方合作，协议金额为19.31亿元，占公司2010年经营业收入14.54亿元的比例为 132.85%，按照5年工期平均计算，每年可为公司贡献营业收入3.87亿元，按照15%的净利率保守计算（公司过去3年的平均净利率为15.4%），可为公司贡献净利润0.58亿元，折合每股收益0.39元。

支付方式较为合理。公司与甲方商议了两种付款方式，不管哪种方式，约定的进度款均需按月支付，同时进度款支付比例也达到60%-70%，在目前市政项目大多需要大量垫资的情况下，我们认为该协议签署的支付方式还算合理，双方还约定，甲方用于支付的自有资金，需提供有区政府对该项目明确工程支付来源的政府决议，且区人大常委会将该项目工程款纳入统计财政预算的决议；甲方用于支付该项目工程款的相应土地出让收入，在乙方景观工程总造价范围内的部分应专款专用，当然，考虑到苏家屯区政府的财力状况，不管方案一还是方案二，我们认为关键还是指定地块能否顺利出让。

甲方支付能力主要依赖土地出让金。根据协议要求，甲方以自有资金及相应土地出让收入作为景观工程合同项下工程款的支付来源，考虑到此次协议的甲方苏家屯区政府财政收入并不高， 2011年的一般预算内收入为15.36亿元，增长18%，而2010年的一般预算内收入约为13.4亿元，其中用于城市建设的金额约为1亿元，占预算内收入的7.7%，如果该区用于城市建设的支出占比保持稳定，2011年能用于城市建设的金额也只有1.2亿元，能用于临空景观工程的金额就更少，而根据支付条件，即使按照60%的进度款支付，当地政府每年需支付的金额将达到2.3亿元，单靠一般预算内收入，我们认为当地政府要实现顺利支付难度较大。

根据苏家屯政府批露的2010年政府预算执行情况，该地区的财政收入是典型的土地财政，2010年土地出让金收入占当年政府总收入的比例约为61.1%；因此，我们认为该项目政府能否按协议履行支付约定，主要还是取决于景区指定地块能否顺利出让。

东方田园项目对公司未来三年资金带来一定压力

田园项目建成后将提升公司苗木自给率。协议约定建设 9,000亩苗木基地，需公司滚动投资约 20亿元（不含引进第三方滚动投资约 60亿元建设约1,000亩休闲居住配套设施），工期为实际取得全部项目地块后 2-3年内完成，预计对公司项目建设期内的经营性现金流产生一定的影响；该基地定位为生产性苗木基地，预计 2016年后投资形成的生物资产将陆续出圃，能够提高公司苗木的自给率，并对 2016年后本公司的经营业绩产生一定影响。

公司目前可借助多种渠道融资。截止2011年9月末，公司有现金4.16亿元，取得银行综合授信17.5亿元，同时公司于近期发行了2.5亿短期融资券，还剩余2.5亿额度，另外公司正在申请非公开发行，拟募集资金不超过22亿元。

未来现金压力仍然较大。由于公司目前在施工项目较多，同时大量采用BT模式，再加上今年紧缩银根的影响，公司回款情况并不理想，经营性现金流连续三年为负，按照三季度数据测算，每撬动100元营业收入，公司需消耗现金27.39元，按我们的预测，2012年公司的营业收入在40亿左右，以公司现在的回款状况，净消耗的现金达到11个亿，再考虑项目周转等情况，不考虑非公开增发的情况下，我们预计公司明年资金缺口达15-20亿元。

由此，东方田园项目按3年建设期计，每年近7个亿的纯投入无疑加大了公司的资金压力。

维持“谨慎推荐”的投资评级

公司具备园林行业的设计、施工最高资质，已完成从单一业务升级为“城市景观系统综合服务商”的转变过程，业务模式也转向提供整体规划、设计、施工等整体解决方案。公司政企关系良好，在市政园林领域被称为“无冕之王”。

预计11-13年EPS分别为3.08、4.65和6.27元。此次签订两项框架性协议均有利于公司的长远发展，尤其是景观建设项目对公司未来3-5年的收入和净利润带来明显的增厚，我们认为公司凭借自身实力和行业仍处于高成长期的背景，未来三年仍有望保持较好的成长性，但是考虑到此次协议的甲方财政实力有限，同时，田园项目将在近三年大量消耗公司的现金流，对公司本来就不宽松的资金状况形成一定压力，我们认为公司快速的扩张的同时，仍需要更多的关注风险，暂维持“谨慎推荐”的投资评级。 

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