园林绿化第一股——云南绿大地的定位及其分析

    光大证券：绿大地坐拥山林快速增长空间巨大

    云南省内绿化苗木需求旺盛，产品附加值高：

    绿大地原为云南河口的盆栽植物企业，近几年随种植基地扩张而快速发展。从行业来看，云南的绿化苗木种植面积和销售额都处于全国较低水平，约有60%绿化苗木需要从省外购入，本省需求增长空间巨大。

    同时，由于云南特有的气候条件，其特色绿化苗木的价值明显高于其他省市，给产品跨省销售提供了可能。

    盈利模式依赖种植基地扩张：

    由于绿化苗木的特性决定了其是资源性产业，企业的生存发展依赖于自有林地的扩张。03年前，公司仅有部分零星用地总计208亩用于盆栽植物；03年思茅2600亩、04年旧县960亩和05年马鸣3500亩奠定了目前公司基地资源的格局；而募资新增的旧县4500亩和马鸣4500亩使公司目前基地面积达到1.6万亩。

    随着基地面积的扩大，公司产品中观赏苗木的量持续增加，我们预计，05年购入的马鸣基地将在07年四季度贡献收入，募资项目也将在09年逐步体现利润。

    近几年复合增长率在35%左右：

    公司07、08年的业绩增长源于05年收购的马鸣基地的业绩释放，募资项目将在09年起逐步体现利润，我们预测公司07-10年的EPS分别为0.71元、1.04元、1.44元和1.68元，近几年复合增长率在35%左右。

    按照06年摊薄市盈率30倍所对应的16.80元，我们建议的询价区间在16-17元。

    通过相对估值，大部分农业类企业08年的估值都在30倍，我们以08年28-32倍区间估计为29.12-33.28元。

    风险分析：

    各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

    公司简介和绿化苗木行业情况

    公司基本情况

    绿大地前身为云南河口绿大地实业有限责任公司，经几次变更，成为今天的股份公司。公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，实际控制人何雪葵女士，从公司设立以来一直任董事长

    绿化苗木行业基本情况

    公司主要从事绿化苗木的生产及销售，属于花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，在整个花卉行业中，以观赏苗木和盆栽植物为主的绿化苗木占据50%的份额，并且从趋势上看，观赏苗木近些年处于较快增长。

    从全国的绿化苗木种植和销售情况来看，基本上分为华东、华北、华南和西南四个市场，整个云南的绿化苗木种植面积仅占全国的0.5%，由于种植面积偏少，云南省目前大约有60%的苗木从省外购进。从绿化苗木的种植和销售额来看，表现为明显的地域性，各个省市的种植面积和销售额呈明显的正相关，这表明绿化苗木存在明显的销售半径，而如果存在异地扩张，必须解决相应的种植基地。

    我们分别计算各个地区的每公顷的销售额，即使扣除云南60%的省外进口量，云南地区的销售单价也显著高于其他地区。由于云南所特有的苗木产品，其售价显著高于其他省市的普通乔木、灌木。

    盈利模式依赖种植基地扩张

    公司种植基地情况

    对于绿大地这样的绿化苗木公司来说，以发展依赖于种植基地的扩张。公司发展基本上分为两个阶段，在2003年之前，公司以小面积的基地从事盆栽植物为主，2003年以后，公司基地规模和数量迅速扩张，达到了目前1.6万亩的种植面积。

    未来公司产品中观赏苗木比例和自主繁育比例将增加

    公司的销售产品分为盆栽植物和观赏苗木两大类，从行业发展趋势上看，观赏苗木00年至05年的行业增长在44%，明显高于盆栽植物26%的年均增长。

    从公司的产品销售增长表现看，近几年盆栽植物的销量基本上稳定下来，而观赏苗木正处于持续快速增长过程中。

    盆栽植物和观赏苗木仅是销售品种上的差别，尚不能实质影响到公司的毛利率状况。而公司计划的新增募集项目中约有46%收入来源于自主繁育苗木的销售，自主繁育苗木的生产将有效提高公司的产品毛利率状况，以4年培育周期的自主繁育苗木为例，毛利率可达79%，而1年培育周期的外购半成品苗木毛利率仅有36%。

    近几年来，公司自主繁育的特色苗木产品比例不断上升，已从04年的8.2%上升到07年年中的15.5%，公司计划未来在马鸣基地种植的自主繁育苗木产品稳定在1600亩，这一方面会使公司未来周转率有所下降，但另一方面会明显提高公司产品的盈利能力。

    未来增长源于种植基地逐步投产

    目前来看，公司的盈利模式是购入或租入种植基地，然后定植后实现收入。按照06年底7268亩的种植基地面积来看，大头的思茅基地和马鸣基地并没有贡献太多的销售收入，随着今明年思茅基地和马鸣基地的库存积累，公司收入将明显增加。

    募资项目

    从公司的募集资金来看，主要是用于旧县和马鸣各自4500亩的苗木基地建设，新基地的种植面积将超越原有的7000多亩的种植面积，使公司的苗木种植面积达到1.6万亩，我们预计随着新增的基地建设，未来公司收入将明显增加

    盈利预测和估值

    我们认为，判断公司的未来发展在于对几个主要基地的收入上升的判断：

    思茅基地07、08年将逐步达产；05年购入的马鸣基地今年十月份首批产品将进入销售，08年起基本进入达产状况；募集资金的旧县和马鸣项目将在2012年全部达产，而之前的09、10、11年将分别达产40%、60%和80%。

    询价区间

    按照公司06年摊薄30倍计市盈率所对应16.80元的价格，我们建议的询价区间16-17元，所对应的06年PE水平为28.57-30.36倍。

    上市后合理定价

    参考行业内主要公司的盈利预测和估值水平，08年基本稳定在30倍左右，所以我们认为公司上市后的合理定价区间在08年30倍PE左右，以28-32倍为区间为29.12-33.28元。考虑到公司未来具有的较快成长特性，是值得长期投资的较好标的。

    风险因素

    各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。